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来源：中信证券研究
文|裘翔 杨家骥高玉森 刘春彤
A股继港股后也逐步转为增量市场，最重要的是不断寻找新的存在预期差且未来能够形成资金共识的板块，中报季后的出海可能是新的方向。从中报预告来看，出海依旧是强劲的业绩超预期线索之一；从过去几年的经验来看，出海对企业ROE和利润率的抬升作用明显，出海本身也是积极“反内卷”并提高利润率的一种形式；从未来的趋势来看，一旦讲通全球收入敞口逻辑，会带来股票端配置的稳定性和估值溢价，这是新兴市场跨入成熟市场的必经之路。今年出海作为业绩最好的线索之一，却因为贸易战导致行情剧烈波动且一直呈现零散的自下而上驱动状态，随着8月后贸易战预期逐步稳定、中报季结束，出海可能会再次形成板块性行情。配置上，从当下到中报季结束，依然建议围绕恒科、有色、通信、创新药、军工和游戏轮动，当下更偏恒生科技。
从中报预告来看，出海依旧是
强劲的业绩超预期线索
二季度贸易战的扰动整体而言对出口的影响有限，6月中国出口同比5.8%，比5月还增加了1个百分点，比一致预期高了2.6个百分点。谨慎的投资者会将此归因于“抢出口”，不断后移出口回落的预期，不过北美相对强劲的需求延续，减税效应逐步体现，再加上中美关税战预期趋于稳定，我们认为下半年出口持续超预期的概率其实在增加。从上市公司中报预告来看，出海仍然是业绩超预期的重要线索。我们测算了目前已公布预告的公司，从预告发布到7月19日的Wind一致预测盈利调整幅度，可以发现上修比较明显的二级行业，如计算机设备（盈利预测上调3.2%，下同）、通用设备（2.3%）、农用化工（2.2%）、家居（1.7%）等，2024年境外收入占营收的比重均超过40%。从营收预期角度，在12个中信一级行业里，海外收入占比超过30%的公司相对于海外占比较低的公司今年以来营收一致预期上修幅度更为明显，“出海”相对于“不出海”的优势明显。
从过去几年的经验来看嘉理证券，出海对
ROE和利润率的抬升作用明显
过去3年，从ROE的视角来看，境外业务收入占比提升超过20%的公司，其ROE（TTM）从2023年低点7.2%修复至2025Q1的8.7%，提升1.5个百分点；境外业务收入比重超过60%的公司，同期ROE（TTM）从8.0%提升至9.1%，提升1.1个百分点；对比之下，内需主导的公司ROE（TTM）从8.6%提升至7.6%，下滑1个百分点。过去3年，从毛利率的视角来看，境外业务收入占比提升超过20%的公司，其毛利率（TTM）从2023年低点20.9%修复至2025Q1的21.8%，提升0.9个百分点；境外业务收入比重超过60%的公司，同期毛利率（TTM）从20.2%提升至21.1%，提升0.9个百分点；对比之下，内需主导的公司毛利率自2023年以来维持在17%左右的水平。从现实经验来看，出海本身也是积极“反内卷”并提高利润率的一种形式。
从未来的趋势来看，全球敞口逻辑
会带来股票端配置稳定性和估值溢价
充裕流动性环境下的增量市场，资金会不断寻找新的存在预期差且未来能够形成共识的板块，这个板块得具备长期合理抬升估值的逻辑，且在当下能有一些催化来说服投资者。目前共识度最高的是具备强大产业趋势的品种，即AI和创新药，基本是能够从头到尾走完整个牛市的品种，代表着科技新质生产力。其次是红利共识度也非常高，不过以银行为代表的防御性红利板块短期位置和估值都偏高，一旦风险偏好逆转或者投资者对未来中国物价路径预期逆转，不可避免会有阶段性波动。新消费代表的是物量消费饱和以后的中国人的消费习惯转变，在今年二季度的新消费行情当中也得到了充分的演绎。仍然尚未充分演绎的超级大趋势就是中国企业出海，在今年贸易战预期影响下反复被冲击，但个股自下而上都走出了一定的独立行情。代表以上四个产业趋势的指数SHS科技龙头（科技+创新药+高端制造）、SHS新消费、恒生红利和出海50指数年初至今累计涨跌幅分别为+27.3%、+21.9%、+21.5%和+3.2%，出海明显滞涨。出海的长期叙事不仅仅是在经营端的影响，更重要的是改变新兴市场国家股票的特性，从与本国经济周期高度相关的强周期性属性，转变为与全球收入相关的配置型属性，从新兴市场资产的交易型属性，转变为全球优势产业的配置型属性。在这个过程中，实现股票整体流动性的多元化和估值中枢的抬升。
今年出海作为业绩最好的
板块之一嘉理证券，贸易战使得行情
剧烈波动且一直呈现零散状态
2023年以来，出海板块持续展现显著优于市场整体的景气度。我们跟踪的“出海50”股票池近4个季度（24Q2-25Q1）整体的单季度营收增速分别为17.4%、16.4%、24.5%和17.4%，而同期万得全A非金融整体的单季度营收增速仅为-1.3%、-3.9%、0.4%和-0.4%。从利润率的角度，“出海50”的净利润率（4个季度滚动）从22Q4的4.5%逐季上升至25Q1的6.7%，而万得全A非金融的净利润率从22Q4的4.5%下降至25Q1的4.1%，二者差距不断拉大。截至7月19日的中报预告，“出海50”当中共有11只股票已披露2025年中报预告，共有8家预增、预喜率为73%，其中的6家公司预计利润增速中枢在50%以上。不过，这50家出海公司中仅有22家公司的股价回到4月3日特朗普发布“对等关税”前的水平，占比44%。尽管多数业绩向好的个股已完成价格修复，但出海板块的贝塔交易动能仍然偏弱，市场普遍以抢出口、贸易战等宏观因素解释其当前位置的配置价值有限。其实今年以来，出海逻辑依旧是一种非常有效的选股思路，但其表现受到宏大叙事的显著干扰，特别是在4月关税战升级后，市场阶段性形成“回归内需、放弃外需幻想”的预期，导致该板块的波动性加剧，行情零散，缺乏板块效应。
8月后贸易战预期可能会
稳定下来，随着中报季结束，
出海可能会再次形成板块性行情
根据中信证券研究部海外政策组研判，稀土管制对美国形成明显牵制，短期内再次采用极限施压手段的概率不大，特朗普年内访华动机强烈，预计对华政策仍以稳定与交易为主，10月28日APEC峰会中美会晤的潜在契机有助于支撑市场的风险偏好。对市场而言，无论实际落地成果如何，只要特朗普有此意向，便难出现重大外部扰动。随着中美贸易关系步入阶段性稳态，市场可能开始从贸易战叙事转向中美“G2格局”叙事，这将在很大程度上缓解市场对出海板块的担忧。此外，中报季结束后，投资者或发现在整体盈利欠佳背景下，出海仍是贡献增长与利润率提升的重要来源。因此，我们判断8月中报季结束后，出海板块可能时隔一年再次从个股逻辑转变为板块性贝塔。
从当下到中报季结束，依然建议围绕
恒科、有色、通信、创新药、军工、
游戏轮动，当下更偏恒生科技
A股里面，有色、通信、创新药、军工和游戏都反复在演绎，预期也比较充分。相对而言，恒生科技这个位置继续加仓则没有太多价格位置和持仓博弈上的障碍。港股里面，恒生指数和恒生高股息都处于过去10年很高的估值分位（76%和94%），只有恒生科技处于低估值分位（15%）。支持恒科向上弹性的逻辑主要有：1）即时零售补贴战不会长期持续，是暂时的；2）腾讯的AI应用潜力远远没有被释放和定价；3）中芯国际带动的半导体国产替代行情；4）智能车的反内卷和新品驱动（如理想i8）。这些因素的陆续兑现都有助于促使恒科再上一个台阶，因此我们依旧认为当前位置是一个调整港A配比的窗口。目前A股我们仍建议围绕三条配置思路：1）具备超强产业趋势特征的行业：AI 和创新药；2）业绩和估值匹配驱动的行业：通信和电子中的北美算力链、有色和游戏；3）带有一定主题和持仓博弈性质的行业：军工和反内卷相关的新能源。综合A股和港股的推荐，我们目前配置建议的整体思路还是恒生科技、有色、通信、创新药、军工、游戏轮动，当下更偏向恒生科技，同时淡化宏观扰动，保持行业聚焦，保证持股稳定性，避免频繁的恐高交易。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。
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责任编辑：何俊熹 嘉理证券
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